一、東睦股份主營業(yè)務

1、業(yè)務分析：公司主營業(yè)分為三塊，一是基于金屬粉末壓制、燒結(jié)成型的粉末冶金業(yè)務（PM），下游最大的應用領域是汽車；第二塊業(yè)務是基于金屬或陶瓷粉末通過注射成型的MIM技術(shù)，下游最大的應用領域是消費電子，其次是新能源汽車；第三塊業(yè)務是鐵磁性軟磁材料（SMC），高頻電感、UPS電源、光伏發(fā)電、光伏逆變器等領域。公司最開始從PM業(yè)務開始，后面通過收購陸續(xù)進軍MIM、和SMC業(yè)務，三者均是基于金屬粉體加工的業(yè)務，在下游客戶方面也具有較高的協(xié)同性，并購亦是在同行業(yè)展開，但是整合時間還不長，故而協(xié)同效應尚未體現(xiàn)，盈利能力偏弱。PM業(yè)務是公司成熟業(yè)務，業(yè)務整體比較穩(wěn)定，但是缺乏成長性；公司MIM業(yè)務當前最大應用領域在手機，未來如果能在汽車領域發(fā)力，有望帶來新的增長點。SMC業(yè)務下游包括光伏逆變器、家電、新能源汽車，且隨著智能化和高端化的發(fā)展，業(yè)務增長前景非常值得期待，但是公司當前SMC業(yè)務毛利率偏低，主要是因為上游原材料為外部采購。整體來說，PM業(yè)務是公司基本盤，未來業(yè)務的增長主要依賴于MIM和SMC業(yè)務的增長。2、行業(yè)競爭格局：目前PM業(yè)務海外競爭對手主要包括PM: SKN、Hitachi、Miba等，在國內(nèi)市場份額接近三成，相對國內(nèi)同行具有顯著的規(guī)模成本優(yōu)勢，整體競爭格局較為穩(wěn)定；MIM業(yè)務，公司與國內(nèi)上市公司精研科技形成雙雄競爭格局，但是中小廠家不斷在向該領域滲透，競爭趨于激烈，未來行業(yè)集中度有顯著提升后行業(yè)盈利能力或有修復；SMC業(yè)務，國內(nèi)市場容量并不大，畢竟下游產(chǎn)品以配件為主，國內(nèi)主要競爭對手為鉑科新材，公司的軟磁材料單價與鉑科新材毛利率差距較大的原因主要在于鉑科新材的原材料完全自供，而公司采取的形式是外購。長期來看，隨著東睦股份軟磁粉末的自給率逐步提升，軟磁業(yè)務毛利率上限可對標鉑科新材的40%。3、行業(yè)發(fā)展前景：PM業(yè)務最大應用領域在汽車，國內(nèi)單臺汽車使用的粉末冶金重量在逐步提升，未來仍有進一步的提升空間，但是比較有限，預計行業(yè)以穩(wěn)定增長為主；MIM技術(shù)當前在手機領域應用比較廣泛，未來如果在新能源汽車領域有較大的突破，行業(yè)有望迎來爆發(fā)式增長；SMC相對傳統(tǒng)軟磁材料具有更佳的性能，隨著家電、新能源汽車、光伏行業(yè)的高端化、智能化發(fā)展，SMC產(chǎn)品的滲透率有望快速提升，市場容量有望提升。4、公司業(yè)績增長邏輯：2020年因為疫情沖擊了供應鏈，上下半年產(chǎn)能分布不均導致上半年產(chǎn)能過剩，下半年產(chǎn)能不足，同時行業(yè)競爭加劇，上游原材料價格上漲，毛利率顯著下降、并購帶來了較高的費用，未來隨著產(chǎn)能的逐步恢復、并購整合完成，公司盈利能力有望逐步修復。（1）新能源、汽車等應用領域快速發(fā)展；（2）MIM及SMC業(yè)務在新的業(yè)務領域的逐步滲透；（3）公司盈利能力的逐步修復；文中方框內(nèi)文字均為正文的數(shù)據(jù)補充，可作略讀

二、東睦股份公司治理

1、大股東持股及股權(quán)質(zhì)押、高管激勵：公司無實際控制人，第一大股東為日本企業(yè)，國贊價值6號是董事長朱志榮等核心人員（共13 人）作為投資人的私募證券投資基金，加上直接持股合計約6.3%，無大股東的背景下，公司管理層話語權(quán)較高，但也容易滋生權(quán)力尋租。核心高管薪酬約100萬，激勵較為充分，但是整體股權(quán)分散，不利于公司的長遠發(fā)展。2、員工構(gòu)成：以生產(chǎn)和技術(shù)人員為主，MIM和PM技術(shù)既屬于技術(shù)密集亦屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，公司人均創(chuàng)收近66萬元，在制造業(yè)中屬于較高水平，但是人均凈利潤僅有1.75萬元，顯著低于同行；3、機構(gòu)持股：公司前十大流通股東包含3家私募基金和一家社?；?，受到主流資金的一定認可；4、股東責任（融資與分紅）：上市近17年，分紅接近融資額，分紅率屬于較高水平；三、東睦股份財務分析

1、資產(chǎn)負債表（重點科目）：公司賬面現(xiàn)金勉強夠用，應收賬款和存貨占營業(yè)收入比例合理偏高；固定資產(chǎn)投入較高，在建工程近3億元，公司仍處于快速擴張期；商譽主要是并購上海富馳所致，未來或有一定的減值壓力；有息負債約22億元，償債壓力比較大；合同負債，負債率約為，整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康；2、利潤表（重點科目）：2020年營收增長主要是上海富池的并購（3月份起，全年營收11.28億元），凈利潤的下滑是因為收購上海富馳導致的成本費用增加以及新冠疫情和中美貿(mào)易戰(zhàn)導致的部分項目供應鏈停滯（汽車制造影響較大）、運營結(jié)果或銷售總量不達預期所致。2021年前三季度營收保持小幅增長，盈利能力有所恢復。行業(yè)景氣度向上，預計全年及未來兩三年公司盈利能力將持續(xù)攀升。3、重點財務指標分析：公司凈資產(chǎn)收益率在2020年陡降，主要是費用和成本顯著增長、并購后資產(chǎn)體量增加，短期凈資產(chǎn)收益率難以回到之前的水平，后續(xù)有望持續(xù)、小幅走高；2020年后毛利率和凈利潤率陡然下降，主要是收購和產(chǎn)業(yè)鏈變化所致，后續(xù)有望逐步修復。四、東睦股份成長性及估值分析

1、成長性：考慮到公司下游三大應用領域未來仍有較大的增長空間，公司在各自領域均屬于行業(yè)前三的地位，未來營收有望維持穩(wěn)定增長，凈利潤的增長則取決于行業(yè)競爭及公司的并購整合水平。2、估值水平：基于公司下游應用行業(yè)及業(yè)績增長前景，賦予公司20-30倍的市盈率。五、投資邏輯及風險提示

1、投資邏輯：（1）下游應用領域增長前景良好；（2）公司盈利能力有望逐步修復；（3）金屬冶金標的稀缺性2、核心競爭力：（1）規(guī)模優(yōu)勢；（2）銷售網(wǎng)絡優(yōu)勢；（3）技術(shù)領先優(yōu)勢；3、風險提示：（1）宏觀經(jīng)濟下行風險；（2）原材料價格上漲；（3）技術(shù)變革風險；六、東睦股份公司總評

公司基于粉末冶金行業(yè)龍頭地位，近兩年通過并購開始向金屬注射成型、鐵磁軟芯領域發(fā)展，形成了顯著的規(guī)模優(yōu)勢，但是近兩年行業(yè)競爭加劇，公司盈利能力急轉(zhuǎn)向下，未來隨著下游行業(yè)需求持續(xù)向上，公司盈利能力有望逐步修復，而未來盈利增長的核心在于公司對并購子公司的業(yè)務整合。